作者I天机君
来源：城投棱镜
持币观望说真话，断壁残垣寻蛛丝。
太原龙城发展投资集团（下称“太原龙投”）在2026年6月3日披露，截至2026年3月31日，公司部分资产抵押物的账面价值合计高达646,511.22万元。再往前看几天，另一条消息更有戏剧性——3月23日，惠誉直接撤销了该公司的“BBB”评级，理由是“发行人选择不再参与评级流程”。同年5月初，穆迪却刚将龙城发展的发行人评级从Baa3上调至Baa2，展望稳定。境内外评级机构罕见出现“一边上调，一边撤销”的分化信号，叠加64.65亿的新增资产抵押，这家太原市唯一的市级城投主体到底走到了什么关口？
一、64.65亿资产抵押，为何连抵押物明细都不披露？
按金融机构的抵押业务规范，每笔资产抵押都需要向抵押登记机构办理登记，并明确抵押物位置、面积、权属、评估价值等核心信息——这一点在银行贷款、信托融资、融资租赁甚至ABS业务中都是法定前置条件。
但太原龙投此次披露的资产抵押信息，只有一个冷冰冰的总数：646,511.22万元。抵押物是什么？是土地还是房产？抵押给了谁？对应哪一笔融资——是存量债务的担保追加，还是新增融资的信用条件？所有细节一概缺失。
城投行业里，这种“只报总数、不报明细”的披露方式只有两种可能：一是涉及敏感在建工程或隐性债务相关的项目，信息披露存在监管缓冲；二是抵押物构成过于碎片化（如打包多个棚改项目、停车场特许经营权或应收账款），导致合并计量的披露成本超出了选择性披露的边界。
但无论如何，64.65亿的抵押物账面价值占公司总资产（995.75亿元）的6.49%，且根据2023年附注数据，该公司的质押借款余额高达186.70亿元，其中应收账款质押占据绝对主。以应收账款作质押，在城投非标融资中极为常见。那也就意味着这笔抵押行为极大概率对应某笔表外非标存量置换或结构化融资——要么是信托贷款的抵押担保、要么是某只ABS产品的底层资产再质押。
二、穆迪上调至Baa2 vs 惠誉“弃评”——这出戏怎么看？
穆迪上调的核心理由很明确：太原市政府支持能力增强，且龙城发展与太原市政府“联系紧密”。翻译一下——评级上修更多反映的是母体（地方政府）的信用增强，而非龙城自身的资产质量或经营能力有了实质性改善。
但惠誉的操作就颇为暧昧：撤销评级，而非直接下调，理由是“选择不再参与评级流程”。在城投行业语境中，主动退出评级流程通常意味着发行人和评级机构在反馈过程中存在重大分歧，分歧点无非涉及资产质量认定、潜在代偿压力、隐性债务敞口等核心维度。而3月中旬，太原龙投刚刚成功发行了4亿元私募债“26龙城02”，票面利率2.2%，全场倍数3.45倍。一边在债券市场大额低成本融资，一边却拒绝与国际评级机构配合披露信息。这种“回避透明化”的行为，与今年1月深交所刚通过的20亿元私募债项目、2月发行的5亿元“26龙城04”债，形成强烈反差，也无形中让外界对这家AAA主体的底层资产质量产生更多猜测。
三、债务全景
截至2025年3月末，太原龙投合并总资产995.75亿元，所有者权益370.04亿元；一季度营业总收入13.44亿元，但利润总额为-0.15亿元。盈利能力依然承压。合并口径资产负债率67.49%，母公司为66.95%。这一水平在省级城投中并不算高。
从融资结构看，2023年末质押借款余额186.70亿元，保证借款36.27亿元。债权融资方面，近年来持续通过公司债、中期票据、短期融资券滚动融资，但融资高度依赖质押和担保。非标敞口方面，早期与中融信托签订10亿元信托贷款（年利率8.5%）已被全额纳入担保体系，今年1月又发行了2026年第二期中期票据。目前已知但并未完全披露的非标或有负债规模较大，但具体数额外部难以精确核实。
值得注意的积极信号是，穆迪2024年10月确认Baa3评级时提到，太原市“GCS评分”的改善为评级提供了缓；而2025年8月的上调，进一步确认了太原市对龙城发展的支持正在实质性增强。联合资信也持续维持AAA主体评级，展望稳定。这在一定程度上夯实了龙城的融资底牌——即使表内数据不亮眼、评级存在分化，来自市财政的隐性兜底仍在机构判断中占有较高权重。
四、基本面压舱石：2025年GDP微增，财政回正
2025年太原市GDP为5382.45亿元，同比增长1.3%，较前三季度增速持平。一般公共预算收入443.07亿元，同比增长0.6%，其中税收收入增长4.7%。政府债务限额方面，2025年省财政厅下达太原市限额为345.85亿元，显示市政府的债务空间和转移支付能力仍然稳健。
这是龙城发展的基石——母公司不仅是城投公司，更承担着太原市的基础设施建设、保障房建设、城中村改造和公共停车场运营等核心功能。只要太原市的基本盘没有出现系统性塌陷，龙城发展AAA主体评级至少在境内市场依然存在偿付安全边际。
五、抵押64.65亿的下一步，是新增融资还是存量置换？市场等一个答案
惠誉撤评、穆迪上调、境内外评级机构对龙城发展的判断出现鲜明分化，本质上是信用分析框架的差异：境内评级机构及穆迪更看重政府支持能力的边际改善，而惠誉的视角更侧重主体的独立信用能力和信息透明度。一方判断边际改善足以覆盖风险，另一方认为信息不足已构成退出的直接理由。这是一道城投转型期典型的信用判断裂痕。
而龙城发展在信息披露层面——抵押物不透明、评级退出流程、非标敞口推算困难——刚好印证了这个裂痕的另一面：外部信用评级无法完全反映城投表外债务的全貌。64.65亿新增资产抵押，到底是存量债务再担保的追认，还是新一轮增量融资的铺垫？是棚改项目推进中的合规程序，还是非标债务展期置换的被迫安排？这些问题，目前没有一份公告能给出确切答案。
作为观察者，我们判断龙城发展的真正信用成色，不在几个bp的票息和发债倍数上，而在于：太原市每年400多亿的财力极限，是否足以覆盖住龙城表内外合计千亿级别的债务本息。如果后续披露能补充抵押物明细及对应融资安排，或许能消除分歧点——但从目前信息披露的收缩态势来看，市场恐怕还要继续在迷雾中前行。
本文基于太原市龙城发展投资集团有限公司公开披露的债券募集说明书、年报、评级报告（穆迪、惠誉、联合资信）及太原市财政局、统计局等官方数据，结合企业预警通、Wind等终端信息整理分析，所有引用数据均标注来源。文中观点仅代表“城投棱镜”主笔天机君个人观察，不代表任何机构立场。
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